纵览日本山川的现状，便能清楚看到，自动操作系统会带来多么危险而极端的问题。我想以此为基础，考察一下1990年以来持续至今的金融萧条，也就是所谓的泡沫经济的崩溃。

由于股价、地价暴跌，高达1000万亿日元的资产居然化为乌有。市场若长此以往，持续低迷下去，还将导致300万亿日元流失。

让如此庞大的资产流失，这绝非是经济发展过程中暂时遇挫这样的细小问题。这种损失只是在经历战争或帝国灭亡时才会遭受。纵观世界历史，如此例子也是屈指可数。日本究竟怎么会陷入这样让人难以置信的局面呢？要了解这一原因，就让我们来回顾一下20世纪80年代后半期日本经济走向巅峰时的情形吧。

尾上缝之传奇

尾上缝是大阪高级日本料理店的老板娘。

1987年末，每到下午，尾上缝的宅邸前就停满了黑色豪华轿车。当时，附近的人们对此也并未十分留意。从轿车上下来的人身着黑色西服，手提公文包，进入宅邸，时常是不到凌晨两三点不会出来。左邻右舍后来才知道，这些西装笔挺的宾客并非冲着珍馐佳肴而来，而是为了向尾上家那个神秘之物表示敬意。这个神秘宝贝就是尾上缝视若珍宝的陶瓷摆设——蟾蜍，这正是80年代操纵日本股市的最大黑幕。

蟾蜍被视为具有灵异功能的生物，与日本神话中的狸、狐狸一样，会使妖术，尤其是与金钱有关的妖术。据说它还能化身为妖姬，精通中国和印度的古代魔法。

说起日本兴业银行，它曾是一流的金融机构，而兴师动众地供奉尾上缝的“蟾蜍”的也正是它。兴业银行东京总行的部长、课长们甚至特地坐新干线前往大阪，参加蟾蜍的供奉仪式。他们与山一证券等证券界精英一起，参加尾上缝宅邸里的深夜参拜诵经仪式。

按照仪式程序，首先轻抚蟾蜍的头，接着到摆放在庭院里的各种佛像前念诵祈愿，最后，尾上缝坐在蟾蜍的前面，入定，然后晓谕买进哪只股票，卖出哪只股票。东京的股票市场便随着这一“神谕”而波动。在90年其巅峰期，尾上缝的蟾蜍以金融产品的形式操纵着1万多亿日元，她也成为了世界上最大的个人投资家。

而且，就尾上缝个人而言，她从银行获得的融资额度也是世界上首屈一指的。尾上缝说：“钱进了蟾蜍之口。”尾上缝似乎大量使用了中国和印度的妖术，她从1986年获得的仅有一点融资起家，转眼功夫就建起了庞大的金融帝国。纵观历史，能在如此之短的时间内积累起那样的巨额财富，这样的人绝无仅有。

1991年，兴业银行放贷2400亿日元，让尾上缝购买兴业银行债券，另外有29家银行和金融机构也给予其融资，总金额高达近28000亿日元。纵然是产油国的操纵者、世界首富文莱国王，当时的总资产也就是3500亿日元左右，两相比较，足以见得尾上缝负债规模是如何庞大。

尾上缝赶上了80年代所谓“泡沫经济”的景气时代。当时，日本的股价、地价偏离规律，被一路推至令人咋舌的高价位。日本经济规模大约只有美国的一半，但90年代东京证券交易所的市值总额却超过了纽约证券交易所。拿不动产来说，据说皇居的地价比整个加利福尼亚州还要高。

东京证券交易所日经平均指数近10年来持续上扬，1989年冬季平均估价终于突破了39000日元大关。在这一时期，股价市盈率高达80倍（当时，美国、英国、香港的市盈率为25—30倍）。大藏省预测：平均股价不久将升至6万—8万日元。日本举国欢腾：这是日本独特金融体系的胜利——外国金融体系一般以现金流为基础，而日本却以资产评估额为基础。

然而，一转眼功夫，股市开始狂跌。从1990年1月起，股价开始下滑。之后的2年中，竟下跌了60%之多，不仅跌幅大，此后也迟迟没有恢复。此后11年，股价至今仍未恢复，一直在1万日元关口附近徘徊。不管银行职员们怎样努力，“蟾蜍”的庇佑如何，尾上缝的帝国土崩瓦解了，她于1991年8月被逮捕。警方抄家后查明，初期作为贷款担保的存款证明是由和蔼可亲的银行分行长等人伪造的。尾上缝的破产招致债权人近2700亿日元的损失，引起2家银行倒闭，日本兴业银行总裁被迫辞职。之后，兴业银行自己也不得不被别的银行收购，以维持生存。被大众传媒称作“泡沫女王”的尾上缝，与银行经营者们一同锒铛入狱。

股价暴跌的同时，地价也随之下跌。1991年以来地价每年不断下滑，现在，只剩泡沫经济时期的约五分之一。除土地外的投机资产也发生贬值，跌幅尤其显著的是高尔夫球场的会员权了。鼎盛时期会员权高达1亿多日元，而现在却以不足当时10%的价格变卖。由于必须偿还会员几万亿日元的预交款，许多高尔夫球场的开发商濒临破产边缘。

怎么可能？

由于反复发放巨额贷款给尾上缝这种猎购股票和土地的投资高手，银行因不良债权的重压而喘不过气来。大藏省多年来一直声称不良债权总额为35亿日元，到99年才勉强承认该数额超过77万亿。但分析师们普遍认为：这一数额其实应该更高，而且到2002年将升至约150亿日元。与之相比，80年代美国储贷危机引起的那些危机简直不足挂齿。储贷危机带来的损失约16万亿日元，约占当时美国GDP的2.7%。据称，日本援助其银行所需开支占GDP的约23%，从所占比例来看，这一沉重负担乃是美国的近9倍。为了支援银行，10年来日本的利率一直被压制在最低水平，1999年又大规模注入了74500亿日元资金，但是，偿付金融机构过度融资的进程却只完成了极少部分，只有约20%。

97年亚洲金融危机中受打击最大的是印度尼西亚，但麻省理工学院的经济学家鲁迪格·多恩布什却认为：如今日本经济状况严峻，其程度并不亚于印尼。“日本人恐怕会想：这怎么可能呢！他们觉得，日本国民勤劳，教育水平高于其他国家，拥有先进技术，并在世界范围内融资。在这样一个国度里怎么会有破产的事发生呢？然而，在1929年，美国也具备了同样优越的条件，但因为胡佛总统与联邦储备银行坚持推行错误政策，结果引起了世界范围的大恐慌。

所谓“错误政策”是指什么呢？换句话说，成熟的股市为什么会完全脱离经济现状而运行呢？本该是社会精英的兴业银行职员们怎么会失去理性而去如此依赖尾上缝的“蟾蜍”呢？答案很简单。日本金融业的运作不是根据实际价值，而是依照官方命令行事。在现代日本，不仅是经济领域，从软件业到医疗业，几乎所有体系都存在类似问题。从这个意义上讲，日本的现状就是个饶有兴趣的试点案例：手政府控制的市场如果漠视现实，将导致怎样的后果。在这一点上，日本这个案例似乎比分析苏联还要合适。

规则不同

90年代初之前，一直盛行一种说法：日本“独特的资本主义形态”被奉为一种新的范例，是对欧美的大胆挑战。事实上，日本的资本主义是建立在不同的规则之上。不管怎么说，50年来，股价、债券、利率基准都是由日本最强的政府机构──大藏省确定，无人违反。

日本金融体系以提供廉价资本，强化制造业为目标，在战后数十年中出色地实现了其目标。储蓄款以令人难以置信的低利率变成资金流入大企业（80年代后半期，日本资本成本约为0.5%），而欧美企业支付的利率最低也要5%，最高则超过20%。在其他国家，投资家、存款者会期望回报、分红等，在日本却完全没有。

大藏省最引人注目的魅力所在就是其零分红的股份。经济学家们感叹：在欧美，为了满足冲着收益而来的投资家的要求，华尔街常常通过设备投资等，优先考虑能迅速向股东分红的收益。在日本，由于能够不对贪婪的股东进行分红，企业就能将几乎所有收益投入到设备投资中。虽然没有分红，股价却从70年代到80年代持续上涨。这一现象创造了一个神话：日本股票不同于外国股票，日本的股票绝对不会下跌。1990年，摩根斯坦利开始发布报告，指出了日本应该卖出的危险股票，而大藏省却将其视为与日本股市的道义传统不符，是有悖信义的行为。

从国际市场撤退

从泡沫经济获得的众多教训中，最令人惊讶的是，大藏省与日本的银行以及证券公司竟然没有学到外国金融市场中所使用的技术。一般说来，日本在世界上被赞誉为高科技国家，但在金融界水平却明显低下。借款没必要归还，股票没有分红，这样的话，要以什么标准来衡量价值呢。除了尾上缝的“蟾蜍”，就别无其他合理的标准了。80年代，华尔街的经纪人开发出了复杂的电脑交易系统和数学工具，使支配现今市场的新颖金融产品成为可能，但以野村证券为首的证券公司却丝毫不加以效仿学习。1991年以来，他们继续缩减，野村证券一如既往不断出现损失，也许在美国、英国还勉强维持经营。1999年大和证券把海外分店从30家降至18家，日兴证券、野村证券也都关闭了大量海外分店。1998年，日本的证券公司彻底跌出了排名世界证券公司的前十位。

1997年末，东京证券交易所交易量的近40%由外国证券公司处理。1997年秋，四大证券公司之一山一证券发觉海外有2000多亿日元的簿外债务，被迫自行宣告破产，四大证券公司就只剩下三家了。

但是，大藏省的金融机制还有最后的一个使命，那是个自杀性的使命。90年代初，大藏省决定应该进入亚洲市场。认为亚洲是日本的防备范围内，泰国、马来西亚、印尼的地价数十年连续上涨，看似完全符合泡沫经济的结构。

总而言之，日本将泡沫经济向整个亚洲输出了。这些国家就像80年代在东京、大阪那样，不计后果地融资建造写字楼、购物中心、宾馆等。东京三菱国际（香港）代理部长真田幸光说：“我们纯粹就是在吞噬资产。欧美人从盈利性的角度来管理资产。如果无利可图，银行就不会放贷。但是，我国银行即使对于收益不太好的企业，也一概给与融资。”

印尼、马来西亚在苏哈托、马哈蒂尔这样强硬派的领导下，由政府确定价值，命令投资者应该买什么，而且大家也都唯命是从。照大藏省的观点说，东南亚还没受到“现金流”这一洪水猛兽的侵袭，是最后的伊甸园。1994年以来，日本的银行对东南亚的融资增长到了原来的两三倍，其中大部分资金流入了韩国、马来西亚、印尼、泰国。尤其是泰国，其海外融资的一半以上来自日本的银行。

古代犹太人有这样一个笑话。问：“即使在冰上滑倒，复仇天使也仍然穷追不舍”，这个谜语的谜底是什么？答：“不要为了虚荣而被称为复仇天使。”大藏省的处境也十分窘迫。1997年秋，“复仇天使”挥舞着“真实价值”的火焰剑登陆东南亚，韩国、泰国、马来西亚、印尼的货币一夜之间崩盘。长期驯服的市场突然说崩溃就崩溃，苏哈托和马哈蒂尔束手无策，只能狂怒地观望。90年代，在日本潜伏发展了7年的大规模金融崩溃在仅仅几个月中爆发了。

官僚的暗笑

证券交易市场的规模发生了怎样的变化呢？1989年纽约和东京股市时价总额几乎不相上下（东京证券交易所还略大些）。如果快进12年，观察2002年3月的情形，东京股市的总市值价总额只有纽约的四分之一强。更加无情的是，虽说为新股服务的场外市场发展速度趋缓，但纳斯达克本身却已成长为一个巨人。纳斯达克的总市值以令人惊奇的势头逼近东京证券交易所。2002年初东京证券交易所一蹶不振时，纳斯达克市场却反转直上。纳斯达克和纽约市场平均每月成交额合计超过东京的10倍。说到底，大藏省的体系存在着致命的缺陷，但泡沫破灭后，市场机制不健全已经是显而易见的了，可是很奇怪，大藏省却对改革不感兴趣。

问题在于银行和证券公司是以非现实的价值为基础。就像日本各村都建设堤坝上了瘾，银行也成了麻药的俘虏，一下子改变这一体系的话会出现剧烈的断瘾症状，难以摆脱，因此，作为日本金融大改革的一个环节，放宽限制并没有发展为根本性变革。

1996年，以改革为题发表讲话的大藏省国际金融局局长榊原英资宣布：“我们官方将全面放权。”据《华尔街日报》称，之后，榊原英资根据金融大改革构想，简单阐述了自由市场要如何开放，但他还含笑附加了一句：“当然我们不会允许市场混乱。”

在这里，我们来观察一下泡沫经济破灭所导致的各种后果中，导致浑身瘫痪的“麻痹”现象。大藏省不可能使真正的金融大改革得以实施，究其原因，在于如果把合理性引入魔法的城堡，恐怕一切都会土崩瓦解。也有人认为，泡沫经济造成的损失基本上都是账面损失，不需要太过担心。但恰恰在日本，账面损失就是个大问题。金融界操作中最巧妙的业绩就是使账面资产膨胀。因此，当城堡的围墙一旦开始出现裂缝，大藏省就谨小慎微地行事，不能声张。

“簿价会计”是大藏省情有独钟的一种会计方式。这种方式是一直以买入证券、不动产的价格入账，而不是以时价计算。例如，以40元买进的股票，现在涨到100元，但账簿上记的仍只有40元。有盈利，却巧妙地假设没有盈利，并创造另一种假设，即“隐含收益”。在日本金融界，没有比簿价会计带来的损失更大的了。

“隐含收益”这一概念，以“隐含损失”的形式反弹回来。随着不动产公司的倒闭，那些土地就成了债权人的难题。银行不是依据现价每年将不动产的损失入账，而是始终以买入价记载，这在卖出时的瞬间，银行就不得不将这笔突如其来的巨大损失入账。

这一体系正在麻痹着不动产市场。银行虽然陷入现金不足的困境，但又不想变卖贬值了的土地，因为一旦变卖，就必须将损失入账，因此，市场接近于停滞状态。银行由于“隐含损失”不出售土地，对投资家而言，又认为地价尚未跌到可以赢利的水平，于是谁也不会去购买土地。

股市也陷入了麻痹状态。1989年新股发行总额达58000亿日元，1992年下降到仅有40亿日元，即，约是3年前的0.07%，1998年虽涨到了2840亿日元，但也只不过是10年前的5%。还有一个重要的统计数据就是上市企业的数目。东京证券交易所90年代的上市企业数维持在原来水平，纽约却增长了45%。

相对计算可得，1995—1999年间，东京证券交易所、大证两家新筹集到的资金（包括上市、增资）共计15000亿日元。而同期纽约和纳斯达克两家所获资金却超过60万亿日元。股票市场本来的目的就是向企业提供筹集资金的场所，从这一层面上看，90年代前半期东京证券交易所无异于停业了。

打鼹鼠游戏

90年代后半期，日本的金融体系也出现了变化的迹象。“簿记会计”逐渐向时价会计转变，不动产评估也开始引入新的方法：以盈利性为依据进行估价。但是，这一改革（日本几乎所有领域都是如此）进展缓慢，而且没有彻底实施，因此，金融市场结构与过去相比仍无根本性改变。在迎来了21世纪的今天，日本对于已被英美普遍接受的经济规则只给予极少的认可。银行、不动产公司将土地资产以不符合市场的价格列入资产负债表。如果以收益率计算，股市就不得不被维持在较高价位，大企业对这一体系惟命是从，决不兴风作浪。我总觉得这是彻头彻尾的犯罪，日本却顺当地将其贯彻始终。西方经济理论家们像相信物理、科学一样相信普遍的金融规则，他们对日本的做法简直哑口无言。

所谓金钱，很大程度上受到社会、价值观等所左右。单纯从经济理论上说，破产的银行理当关门，但如果因为政治上的原因而要使这些银行继续生存下去，即便是破产的公司也能继续从事日常业务；脱离现实的土地价格、证券价格若能被大众接受，那破产公司也能存在下去。

这样，在多种领域中被制定出来的价格进行互相扶持，结果就是“麻痹”。另一点不能忽视的是泡沫经济的崩溃是一个非常缓慢的进程。通货紧缩开始时，大藏省用尽一切手段以期控制崩溃局面，其控制手段确实高明，日本看似只受了一点小创伤。

回顾战后日本的成功，就会发现金融法则绝非普遍性真理。凭借命令型资金供给体系，与金融法则不相符的金融制度也能很好地发挥作用。但是在泡沫经济崩溃后的麻痹期，仍将违反金融法则贯彻到底的话就会产生反作用。有趣的是，疼痛在不曾预料的地方出现了：日本表面上仍维持其金融体系——破产的银行仍照常营业，股市也看似平稳，但是，问题钻进地下到别的地方冒了出来。

以前游乐场流行一种叫“打鼹鼠”的游戏。随着游戏推进，鼹鼠的动作逐渐加快，刚打了这里的那边的就又冒出来了。金融界最繁忙的打鼹鼠游戏，冠以BIS之名。BIS也就是国际清算银行。它是国际性的协商机构，规定银行对融资必须维持最低8%的“自有资本比率”。这就是说，要贷出100日元，至少要有8日元自有资金作为支撑。银行资本如果过少，国际融资能力就会受到限制。

80年代世界各大银行齐聚国际清算银行达成一致意见时，日本的银行却要寻求特殊待遇。由于股票涨跌剧烈，在外国并不承认将股份计入自有资本。像美国等一些国家甚至不允许银行持股。但在日本，作为“稳定股东”制度的一个环节，银行持有巨额股份。因此，在制定BIS规章的会议上，全世界只有日本的银行认可将股份计入自有资本。

90年代初，股价开始下跌时，打鼹鼠游戏也就开始了。银行发觉自有资本率冲破8%的界限继续下降。大藏省积极出手援助银行，命令证券公司、年金基金买入股票。东京证券交易所的股价从1989年39000日元的最高值跌至2002年春的1万日元。本来，从市盈率的观点看，股价不可能不跌到8000日元以下。如果把日本股市的不景气任由自由市场规律去解决，应该会落到如此下场。但因为有国际清算银行的问题，大藏省不会允许这种情况的出现。

将国际清算银行这只鼹鼠打回了洞穴，可这次又有新的鼹鼠跳出来了——即保险公司和年金基金的崩盘。他们常年投资低利率的股票，利息几乎为零，甚至是负利率。这样说来，大藏省必须要对付的就不仅仅是银行这只鼹鼠，还有年金和保险公司。如果让股市上涨，年金基金和保险公司将会破产。为了救助他们，银行就不得不削减国际融资。2001年，政府为了援助银行，商讨了成立股份收购机构的事宜。该机构通过收购银行持有的股份，以使股票符合市场原理，防止暴跌。这么一来，打鼹鼠游戏就将变得愈加激烈。

泡沫经济的教训

总而言之，曾被誉为“技术大国”的日本在90年代被时代抛在了身后。当美林、高盛都在开发预测未来市场的精密计算机算式时，野村证券的员工们却依然在使用算盘，而且仅会一种算法——加法。

并不是说日本不能脱离西方的惯常做法，日本式的资金供给体系获得了巨大成功，亚洲各国能够利用该体系促进工业基础的发展。美国空前的赤字支持着经济，同样道理，从某种意义上说，日本的金融体系为社会带来了实惠。但是，由于这两种体系都在根本上扭曲了金钱法则，一旦越线，巨大的危险便随之而来。

对于美国来说，别国持有的美元的确是一种威胁，但这种恐惧也不是绝对的。由于市场规律支配美国经济的绝大部分，所以，美国经济整体结构牢固。相反，日本虚拟资产、虚拟日元、虚拟结算支配着一切，经济结构脆弱。问题的关键在于平衡，就像建筑一样，而日本的金融界不断走向极端，超过了资金供给体系的界限。

遵从“蟾蜍”之言的日本兴业银行难道不值得赞扬吗？从古代中国传来的蟾蜍魔法十分符合20世纪末日本金融界这个神话世界，是当时最灵验的市场预测法。“蟾蜍”有时命令买入，有时命令卖出，可尾上缝最终只损失了2700亿日元。由于融资总额达约27000亿日元，其损失只有10%，相对而言不算多。另一方面，大藏省和野村证券只对投资者发出买入建议，从来不叫他们卖出，结果从1989—2001年，套在市场中的人们损失了投资额的50%—60%。财务省至今仍继续对年金基金、保险公司等发出买入指令。如果银行仍继续听信尾上缝蟾蜍的“神谕”，或许今天日本的状况还要好些。